在近年来涌现的各种花式基金中，定增基金无疑是最年轻的过气“网红”。从朝阳走到夕阳，它只用了两年。
“这些基金都是政策决定命运。”济安金信基金评价中心副总经理王群航如此解释道。对定增基金来说，最大的政策影响莫过于5月27日证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称减持新规）。
界面新闻此前报道指出，减持新规将对定增基金造成显著冲击，导致现有项目退出难题。为了预防基金开放后的流动性风险，基金封闭期很可能要从18个月延长至两年半。
新规出台后，多家受访基金公司即表示正与监管层沟通，希望能够实施新老划断。如今已逾一月，尚未有公司发布相关公告。据Wind资讯数据统计，此次新规涉及基金公司19家，参与定增项目的基金共有52只，总计规模482亿，投资者户数超44万。
作为定增市场的深度参与方，这些基金一方面面临着标的资源进一步枯竭的可能，另一方面，产品面临已投标的无法如期卖出、产品封闭期或需延长等问题，它们的未来变得扑朔迷离。
诞生
定增基金是继分级基金、保本基金之后，近两年来又一受到基金公司与投资者追捧的“网红”品种。不过相比分级与保本，定增基金从诞生到走红的速度快很多。
定向增发是已上市公司向符合条件的少数特定投资者再融资的一种手段，以往的定增门槛较高，至少100万起步，参与形式以专户和私募为主。而公募定增产品的引入，让投资者只需百元即可投资“高大上”的定增。
由于参与者众，Wind资讯专门给这类基金开辟了一个栏目，名为“定向增发主题基金”，凡是参加定增投资的基金都被纳入了这个群体。
它们属于广义上的定增基金，共同特点是封闭运作。其中既有名字里包含了“定增”二字、显而易见的主题基金，也有将定增作为手段之一的多策略基金。
名字中包含“定增”二字的基金，属于“正统”的定增基金。按照契约，它们必须将80%以上的非现金资产投入定向增发市场。
而名字中不含“定增”二字的基金，属于“类定增”基金，一般对定增仓位没有明确要求，是否参与定增、参与多少定增，完全取决于基金管理人的决策。
从统计来看，定增基金与类定增基金的数量各占一半。之所以要严格区分这两类基金，因为它们在动荡的资本市场中走向了截然不同的命运。
最早将“定增基金”概念引入公募基金的是国投瑞银基金公司。2015年2月，国投瑞银瑞利混合（161222）成立，封闭运作18个月，封闭期结束后转为上市开放式基金（LOF）。国投瑞利的设计思路为后来者所效仿，尤其是18个月封闭期的设定，成为市场的主流选择。然而，亦是这18个月的封闭期，给今天定增基金的尴尬埋下了伏笔。
紧随国投瑞银之后的是号称“定增王”的财通基金，四只定增基金总计规模126亿，占了市场1/4的份额，封闭期同为18个月。基金成立后迅速大手笔介入定增市场，仓位最高的基金近9成是限售股。由于资金体量大、参与项目数量多，新规执行后，财通基金首当其冲。
2015年6月中旬开始，市场进入大调整，投资者情绪低迷，新发基金进入艰难期。彼时PE系公募九泰基金也发行了第一只定增基金，名为九泰锐智（168101），封闭运作期长达五年。超长的封闭期、不知名的基金公司、低迷的市场情绪，诸多因素导致基金的募集异常困难，两次延期得以成立，首募规模仅为3.6亿元，刚刚符合基金成立的“及格条件”。
谁也没想到，正是这家小公司的产品会成为公募基金2016年最大的黑马之一，引爆定增基金的热潮。
走红
2015年9月，九泰锐智开始建仓。它先后参与了赣锋锂业（002460.SZ），天赐材料（002709.SZ）的定增，其后这两只锂电池概念股在二级市场狂飙突进，2016年3月3日至7月8日期间，赣锋锂业股价上涨近一倍，天赐材料上涨超两倍。
参与重仓的九泰锐智自然水涨船高，同期基金净值上涨29%，一跃成为2016年半年度混合型基金冠军。
而九泰锐智引发关注的真正原因，不仅体现在净值的近三成收益。它在二级市场也受到了资金的追捧，2016年7月20日，场内溢价率达到最高峰14%。
虽然场内价格不断溢价，但仍有投资者觉得它很“便宜”。九泰基金公司总裁卢伟忠曾向界面新闻透露，其中有不少机构投资者参与。“他们告诉我，有段时间基金浮盈超过120%，净值只增长了20%，安全边际很高，所以他们在二级市场不断买入。”
之所以出现这样的“安全边际”，来源于定增基金特殊的估值方式。对于基金持有的限售股，采用的是“摊余成本法”，当股价高于定增发行价时，因为受到估值方式的影响，净值随二级市场波动的情况较小；当股价低于定增发行价时，基金净值受二级市场影响较大。也就是说，浮盈越大，隐藏收益增长越快。
九泰锐智把定增基金推进了更多人的视野。股市大调整之后，分级基金陨落，保本基金有“保本承诺”但收益很低，人们转而寻找更具性价比的避险品种。在这种背景下，定增基金成为天然的网红标的：打折买股带有“安全垫”，以时间换收益，风险相对低、收益相对高。
但真实的情况是：虽然定增基金发行火爆，但成立后的整体表现很平淡，基金净值大多在发行价之下。“好发不好做”的背后，是定增收益的一大来源—项目折价率越来越小。
2016年，在市场各路资金的追逐下，定增市场空前火爆，项目折价空间不断收窄。数据显示，去年一年期定增项目的平均折扣率大幅缩窄至9%左右。相对优质的定增项目显得“僧多粥少”，一些机构为了拿到项目，报出的价格甚至超过了市价。溢价定增、主动“买套”等反常现象在去年频频发生，不少定增基金亦陷入其中。
从去年下半年开始，越来越多的定增项目出现股价倒挂。今年2月初，监管层发布关于上市公司再融资新政，压缩再融资规模、打击定增套利，也进一步摊薄了定增基金的折价“安全垫”。
“事实上从去年8月份开始，随着新股发行的提速，市场风格开始出现前所未有的切换，小盘股相对大盘调整幅度较大，再加上2017年初再融资定价政策发生重大变化，直接导致存量定增投资的逻辑及估值体系的连续性遭到一定冲击。”对于频频出现的股价倒挂现象，财通基金解释道。
过气
从分级基金、保本基金再到定增基金，这些网红产品的轨迹似乎都昭示着，一旦成为“网红”，就离过气不远了。
去年上半年受到短暂追捧的九泰锐智再也没有“爆发”过，基金经理刘开运此前接受界面新闻专访时亦表示，这两只锂电池项目去年在二级市场的表现亦超出了他的预期。
下表为九泰锐智成立后基金净值（黄线）与场内行情（白线）走势对比图：
从上图可以看到，场内情绪在2016年上半年经历了疯狂后迅速冷却。伴随着锂电池热点的降温，九泰锐智的场内由溢价转为折价，目前折价逼近20%。
九泰锐智属于五年期产品，有业内人士分析，或许是由于基金封闭期太长让投资者没了耐心，故而出现了大幅折价。不过，对封闭期只有18个月的定增基金来说，它们的日子也不好过。
面对当下的市场环境，18个月封闭期的设计显得实在仓促：基金的建仓时间只有成立后的短短半年内，且必须在解禁后迅速抛出，以应对基金到期开放后的流动性需求。
于是，一些定增基金干脆选择空仓飘过。界面新闻研究发现，迄今已有6只主题基金完全不沾定增。包括国泰融信定增（501027）、广发睿吉定增（162717）、广发鑫瑞混合（162718）、华夏磐泰定期开放混合（160323）、平安大华鼎弘混合（167003）以及招商增荣灵活配置混合（161727）。
上述基金中，最尴尬的是国泰融信定增和广发睿吉定增。这两只基金名字中带有“定增”字样，合同要求80%的非现金资产必须投向定增项目。空仓定增之后，基金的资产配置方式显得很奇特：两只基金均有近20%的股票资产，广发睿吉还配置了0.52%的债券，其余资产全部为现金。
目前广发睿吉已过半年建仓期，这意味着它将成为第一只不参加定增的定增基金。该基金此前在一季报中表示，已挑选20个项目做跟踪，希望能抓住机会尽量参与。对此，广发基金相关人士回应称：“建仓期内不守合同比例限制。现在买定增的话，减持新规会产生流动性风险，新规属于不可抗力。”
华夏磐泰是华夏基金旗下推出的首只定增主题基金，这款号称“五年磨一剑”的产品也完全放弃了定增。而旗下同系列产品华夏磐晟定开混合（160324）也已改道—今年4月，华夏磐晟搭上了“雄安概念”的热点，成为首只“雄安概念基金”。
如果说空仓飘过的基金留下的是遗憾，那么对那些参与了定增的基金来说，如今的处境则是左右为难：一头是监管层新规，另一头是产品合同和投资者利益。
根据减持新规，定增股东限售期解禁后集合竞价12个月内减持不得超过50%。同时需满足“每3个月通过证券交易所集中竞价交易减持的该部分股份总数不得超过公司股份总数1%”的规定。
由此可推知，18个月的封闭期远远无法满足新的退出机制所需要的时间。也就是说，基金在封闭期结束后，还要带着未解禁的项目“裸奔”，如果限售股占比过高，基金资产变现能力较弱，投资者可能无法进行赎回操作，尤其是大额赎回操作。
新规出台后，带定增的基金在二级市场均遭遇了不同程度的恐慌性抛售。其中也包括了九泰基金旗下的五年期定增基金，它们虽然不存在封闭期延长的问题，但也不被投资者看好，一些基金折价幅度已超过20%。
未来
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下表为集思录日前更新的可场内交易定增基金隐含折价率明细：
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